Zašto je optimizam, temeljen na kvartalnom izvjestaju Nvidije koji je objavljen u srijedu, opravdan da je potaknuo rast dionica 8,7 posto, te dignuo S&P 500 i cijelisektor Nasdaqa? Iz nekoliko razloga koje je teško pobiti.

Rast prihoda i dalje se ubrzava 

Nvidia je u kvartalu ostvarila 96,2 milijarde dolara prihoda, što je rast od 106 posto na godišnjoj razini, a za sljedeći kvartal najavljuje 108 milijardi. Proračuni za računalnu snagu kod velikih tvrtki i hyperscalera, drugim riječima, još uvijek nisu dosegnuli vrhunac.

Uz to, baza kupaca postaje sve raznolikija. Prihod više ne ovisi isključivo o nekolicini najvećih pružatelja usluga u oblaku; sve veći udio nose korporativni korisnici, državni AI projekti i specijalizirani laboratoriji, koji zajedno stvaraju narudžbe vrijedne više milijardi dolara. Postoji i višegodišnja sigurnost poslovanja: dugoročni ugovori o nabavi i projekcije za nadolazeće platforme, Blackwell Ultra i Vera Rubin, upućuju na stabilan raspored isporuka sve do 2027. i 2028. godine.

Nvidijine vlastite pukotine

No i unutar same tvrtke ima razloga za oprez. Bruto marža se steže: Nvidia je za treći kvartal najavila pad sa 75 na 74 posto, uz očekivano dno oko 71,5 do 72 posto. Glavni je krivac skok cijena memorije velike propusnosti (HBM) i naprednog pakiranja čipova (CoWoS), zbog čega sve veći dio profita "curi" prema dobavljačima memorije poput Microna i SK Hynixa.

Istodobno, najveći kupci grade vlastite solucije. Google (TPU), Amazon (Trainium), Microsoft (Maia) i Meta (MTIA) ubrzano razvijaju vlastite ASIC-ove kako bi dugoročno smanjili ovisnost o Nvidijinim premijskim cijenama.

No sve su to tek popratne pojave vezane specifično za Nvidiju; na razini cijele industrije mogli bi se kriti puno veći problemi.

Kad se isti dolar broji na više mjesta

Najspornija, a ujedno najnevidljivija opasnost današnjeg tržišta jest takozvani model kružnog financiranja. Logika je otprilike ovakva: Nvidia ulaže milijarde u OpenAI, OpenAI tim novcem potpisuje goleme ugovore o zakupu infrastrukture s Oracleom, a Oracle tim prihodom kupuje Nvidijine čipove. Novac tako napušta Nvidijinu bilancu kao "ulaganje", a vraća se u njezin račun dobiti kao "prihod", nakon što je prošao kroz OpenAI i Oracle. Posljedica je da isti dolar može biti prijavljen kao prihod na više točaka u lancu, čime se umjetno napuhuju stope rasta svih uključenih.

Nije riječ tek o jednom ili dva slučaja. Bloomberg održava stalni grafički prikaz nazvan "AI Circular Deals", a investitor Michael Burry, isti onaj koji je predvidio slom tržišta drugorazrednih hipoteka 2008., upozorava da novac u sustavu "kruži, a ne umnaža se”.

Zaduživanje kao gorivo

Izgradnja se sve manje plaća iz zarade, a sve više iz duga. Morgan Stanley i J.P. Morgan procjenjuju da će tehnološki sektor u sljedeće tri godine morati izdati oko 1,5 bilijuna dolara novog duga kako bi financirao izgradnju AI-infrastrukture. Slobodni novčani tok "veličanstvene sedmorke" pao je na najnižu razinu od početka 2024., a procjenjuje se da će pet najvećih hyperscalera u 2026. na kapitalne izdatke potrošiti oko 805 milijardi dolara, naspram 261 milijarde u 2024. Gotovo svaki drugi zarađeni dolar odlazi natrag u izgradnju: takve razine ulaganja, između 45 i 57 posto prihoda, dosad su bile nezamislive za tehnološke tvrtke i tipičnije za komunalne ili industrijske divove.

Jaz između ulaganja i zarade

Možda i najvažniji rizik: infrastruktura raste puno brže od stvarne zarade od AI-a. Usvajanje AI-a među tvrtkama jest prisutno, koristi ga 80 do 90 posto poduzeća u barem jednoj funkciji, ali tek površinski, jer je manje od 40 posto tvrtki AI zaista skaliralo dalje od pilot-projekata. U međuvremenu, same AI-platforme troše daleko više nego što zarađuju: OpenAI je navodno na putu da u 2026. izgubi oko 14 milijardi dolara, gotovo trostruko više nego 2025. Ako se sva ta ulaganja ne počnu vraćati kroz stvarne dobitke produktivnosti kod krajnjih korisnika, smanjenje potrošnje postaje pitanje trenutka.

Što ako se kriza prelije?

Naposljetku, tu je i opasnost prelijevanja krize izvan tehnološkog sektora. Norveški državni fond od 2,1 bilijuna dolara upozorio je da bi pucanje AI-mjehura moglo izbrisati 35 posto njegove vrijednosti, dok je Moody's modelirao scenarij pada valuacija AI-tvrtki od 40 posto, s izravnim posljedicama prema bankama, mirovinskim fondovima i kreditnim derivatima. Kada su, prema izračunima, OpenAI i Anthropic zajedno vrijedni oko 1,8 bilijuna dolara, a nijedan nije profitabilan i oboje ovise o daljnjem financiranju hyperscalera, jasno je da nije riječ o riziku jedne tvrtke, nego o međusobno isprepletenoj mreži.

Ali je li to nužno mjehur?

Optimistima radi, treba reći da postoji i ozbiljan protuargument. Usporedba s telekomunikacijskim mjehurom kasnih 1990-ih ima smisla samo u jednome, u razmjeru uloženog kapitala, dok je u gotovo svemu ostalom pogrešna. Optički kabeli tada su se gradili špekulativno, s praktički neograničenim kapacitetom nakon polaganja; podatkovni centri, nasuprot tome, fizički su ograničeni i ugovorno obvezani prije nego što je i temelj iskopan. Takozvano vendorsko financiranje, u kojem dobavljači financiraju svoje kupce, već je u povijesti izgradilo kapitalno intenzivne industrije, od željeznica do telekoma, a potražnja ispod svega toga mogla bi biti stvarna.